诚信双盈章俊：“新供给侧改革”的序曲—— 2025下半年宏观经济展望（下）

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章俊系中国银河证券董事总经理、首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事

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核心观点

贸易战的喧嚣让市场把目光更多投向了大洋彼岸，特朗普2.0给全球带来了大量不稳定不确定难预料因素。4月特朗普推动“对等关税”落地，正式吹响逆全球化的号角。5月底，美国众议院通过《大美丽法案》，其中899条款涉及对“税收歧视性国家”的外国投资者征收资本税，即使最终落地概率极小，但潜在的巨大冲击也让投资者不得不心存戒备。从关税到资本税，美国试图将全球合作共赢的模式转向零和博弈。

然而，美元已陷入“特里芬两难”困境之中，特朗普反复无常的政策似乎只是加剧了市场的波动，并未改变“东稳西降”的基本叙事。面对巨大的债务压力，特朗普在强化财政纪律的同时，却又试图大幅提高债务上限，雄心勃勃地推动改革，最终却被冠以“TACO”（Trump Always Chickens Out, “特定退缩”）的称号。从市场表现来看，特朗普大选获胜以来,美股先跌后涨，美债先涨后跌，只有美元指数呈现单调下行走势。

站在2025年中向后展望，我们认为，中国自身的经济社会发展格局将成为主导我国资本市场的核心变量。面对更趋复杂严峻的国际环境，2025年以来中国经济基本面韧性十足，工业增长马力全开，新质生产力加速形成，科技创新领域不断取得新的突破。不过，从供需格局来看，结构性产能过剩、国内有效需求不足的问题与2024年相仿，工业增长中枢依然显著高于社会消费品零售总额和固定资产投资增速，供需缺口未显著收窄，截至5月份，PPI同比已连续32个月录得负值，物价持续低位运行。

促进物价合理回升成为重中之重，中国正在等待一场“新供给侧改革”。实际上，2024年底中央经济工作会议已明确提出“物价合理回升”的政策目标，25年4月政治局会议作出进一步部署，一方面综合整治内卷式竞争，另一方面大力推进重点产业提质升级，一场全新的供给侧改革正在酝酿。

坚持问题导向、目标导向，新供给侧改革需要做好“加减乘除”四个方向。除法：加速推进房地产去库存；减法：有序推动结构性去产能，防止内卷式竞争；加法：中央加杠杆创造更加稳定的宏观环境来推动经济转型升级；乘法：加快发展人工智能，实现伟大复兴宏伟蓝图。

新格局、新供给，新供给侧改革有望成为贯穿“十五五”时期的顶层设计。我们认为，新供给侧改革的核心目的在于推动供需在更高水平上实现良性循环。其一，夯实科技创新在现代化建设中的核心地位，因地制宜发展新质生产力；其二，因势利导调整国民经济重大比例关系，提高居民消费在GDP中的比重；其三，推动财政支出结构从投资于物向投资于人转变，及时推出育儿补贴，提高社保标准；其四，以消费税改革为抓手推动地方政府从生产型政府向服务型政府转向；其五，稳步推动共同富裕。

主要经济数据预测：预计2025年实际GDP增长5.1%，可以完成5%左右的全年目标，四个季度分别为5.4%、5.4%、4.9%、4.7%。其中，社会消费品零售总额增长5.0%，消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑。投资方面，固定资产投资增长3.7%，物价低位运行和关税成本上行压制企业利润，制造业投资增速小幅回落，基建投资增速在政策性金融工具助力下小幅回暖，房地产开发投资继续寻底。出口方面，短期抢出口有一定支撑，二季度出口将保持一定韧性，但下半年出口增速可能转负，全年出口增速约为1.5%。预计物价保持低位运行，2025年CPI同比涨幅约为0%，PPI为-2.3%。

中国市场投资启示：经济为马，汇率为轴。从下半年总体格局来看，2025年基本面与2024年相仿，供需缺口未显著收敛，政策同样保持“攻守兼备”态势，供给侧改革仍在酝酿。然而，全球“抗差逻辑”下，中国经济相较美国更具韧性，国际收支平衡压力较2024年显著减轻，汇率由贬转升，汇率或主导下半年影响各大类资产的边际变化。股市方面，人民币升值过程中，广义流动性和风险偏好的改善有望支撑中国权益市场稳中向好，当然流动性驱动的牛市更多以结构性行情为主；债券市场方面，当汇率升值由内部力量驱动（如2017年）时债券下跌，而汇率升值由外部力量驱动（如2021年）时债券不必然下跌，随着上半年政策工具集中释放，抢出口、抢“两新”热情放缓，且劳动力市场在7、8月份面临季节性压力，三季度降息预期将再次升温，利率中枢有望下移，预计10年期国债收益率波动区间为1.5%~1.7%。

海外经济展望：在关税冲击持续的情况下，美国通胀、就业、增长和企业盈利仍会受到一定冲击，但政府赤字通过转移支付和减税等手段继续呵护经济。通胀方面，关税造成的冲击应是“暂时性”的，2025全年CPI增速中枢可能在3.1%左右。就业方面，需求下行可能快于供给改善并推动失业率在下半年上行至4.5%左右，进而促使美联储考虑降息。经济增长方面，我们对于2025年的实际经济增长的基准预测是1.7%，虽然不会陷入衰退但将明显放缓。财政方面，预计在大美丽法案的影响下，美国2025年赤字率为6.4%左右，未来三年将进一步扩张至6.5%-7.0%的区间。货币政策方面，预计美联储在经济弱化和失业率回升的背景下依然可以在9月份开启降息，年内温和降息2次。欧元区经济正在恢复，但年内仍有使利率略低于2%中性水平的概率；日本方面，日央行在食品通胀和长债上行的情况下可能考虑搁置进一步加息。

美国市场投资启示：美元指数方面，在关税削弱美元外部循环、美国经济有放缓态势、美元替代资产走强以及欧元区经济有恢复希望的情况下，其2025年中枢可能进一步温和降低，全年将稳定处于100下方。美债方面，中短端债务和长端债务收益的背离可能维持并进一步加深，即使出现降息，财政和其他问题导致的期限溢价回升可能也不会被轻易逆转。虽然如此，我们依然认为长期债务收益率走高后有配置价值，且10年期美债收益率年内有望阶段性向4%靠拢。权益资产方面，反弹后的美股在经济弱化导致降息以及减税等政策刺激经济恢复前可能仍难以重拾顺畅的涨势，企业利润三季度依然面临走弱的风险；不过考虑到财政对消费整体的托举，权益资产下行空间亦有限。

风险提示：国内经济复苏不及预期的风险，国内政策落实不及预期的风险，政策效果不及预期的风险，政策传导机制不确定性，国内房地产市场超预期下行的风险，海外加息及经济衰退的风险，地缘政治扩大的风险，贸易形势超预期变化的风险。

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正文

八、美国：短周期下行遭遇长周期改革的“滞”

随着特朗普政府在2025年大刀阔斧的开启其以“海湖庄园协定”为长期框架的贸易、财政等多方面改革，市场出现了剧烈的波动。与此同时，即使在高的反常的赤字率支撑下，美国经济在短周期依然在边际下行，尽管斜率保持平缓。

短周期方面，美国经济趋势自身仍走在通胀跟随需求放缓的“软着陆”道路上。一方面经济增速随着美国居民储蓄的走低、劳动市场的逐步弱化、高利率继续压制投资、财富效应减退和居民预期下行等因素而温和下行。另一方面，在不考虑关税冲击的情况下，通胀增速整体也将跟随经济的缓和而回落。不过，经济趋势走弱与特朗普政府长期改革的叠加更值得关注，这种组合在2025年内虽不至于令具有韧性的美国经济衰退，但会通过打击总需求提高经济走弱的概率。

从长周期改革的框架看，海湖庄园协定下“关税+债务体系重构+主权财富基金”的三板斧中，只有关税加征的进展相对顺利，美国现行的财政预算则意味着恢复财政纪律的计划基本破产，主权财富基金更是因为左右开弓的特朗普政府已经无暇他顾而被搁置。虽然短期财政难以紧缩意味着政府部门对总需求的托举得以延续，但以大规模关税为首的政策不确定性以及特朗普对于大量美国现行机制的挑战都在导致总需求萎缩。这在2025年短周期弱化、利率偏高、美联储警惕滞胀风险的情况下不利于经济上行。同时，偏高的财政赤字正逐渐替代低利率时代货币政策的主导权，成为支撑增长的新常态。

短周期与长周期的叠加在经济和美元资产中造成两种明显的背离：（1）从经济数据来看，“软数据”的明显恶化与“硬数据”的暂时稳定相悖；（2）在大规模普遍性关税和财政法案对资产的冲击被定价并淡化后，美债收益率和权益资产已经反弹至特朗普就任美国总统之初的水平，但美元指数却出现了系统性的弱化。我们倾向于2025下半年这两种背离开始趋于收敛：首先，美国硬数据有更高概率跟随软数据弱化，进而带动货币政策的边际宽松；其次，美债收益率和美股更可能先向下行的美元靠拢，直至美联储宽松缓解增长压力以及减税和放松监管等政策实质性落地带来经济改善的预期。

总体上，关税对于特朗普政府来说是长期改革中最为核心的手段，关税不仅可以促进制造业和部分就业回流并在其他领域施压美国竞争对手，其更是特朗普政府对冲减税造成大规模赤字扩张的核心手段；即使短期面临一定法律挑战，美国关税税率在特朗普任期内维持在至少12.4%的水平的概率较高，征收手段可能从国际紧急经济权利法案（IEEPA）逐步向232、301等条款过渡。

在关税冲击持续的情况下，通胀、就业、增长和企业盈利仍会受到一定冲击，但政府赤字通过转移支付和减税等手段继续呵护经济。通胀方面，关税造成的冲击应是“暂时性”的，2025全年CPI增速中枢可能在3.1%左右，高点可能为3.4%并在四季度出现，而2026上半年过后可能趋于回落。就业方面，劳动市场依然在放缓的过程中，需求下行可能快于供给改善并推动失业率在下半年上行至4.5%左右，进而促使美联储考虑降息。经济增长方面，在关税扰动叠加财政托底之下，美国2025年的实际经济增长可能在1.5%-2%的范围内，我们的基准预测是1.7%，虽然不会陷入衰退但将明显放缓。财政方面，预计在大美丽法案的影响下，美国2025年赤字率为6.4%左右，未来三年将进一步扩张至6.5%-7.0%的区间。此外，在商品涨价可能无法同上一轮通胀期间一样主要转嫁于美国消费者，由此导致的企业盈利预期下滑也是下半年需要警惕的风险。货币政策方面，预计美联储在经济弱化和失业率回升的背景下依然可以在9月份开启降息，年内温和降息2次。

(一) 关税：成为新常态，短期通胀的同时警惕总需求的弱化

在特朗普政府宏大的“海湖庄园协定”框架中，关税无疑是最为核心的手段，也大概率会贯穿特朗普的任期，因其具有以下特点：（1）关税在特朗普政府大规模扩张赤字时，是可以对冲赤字的最核心的额外收入来源；（2）关税不仅是核心的竞选承诺，也是特朗普加速制造业回流的手段；（3）关税有利于特朗普在贸易和其他磋商方面对他国进行频繁施压；（4）总统加征关税的途径较多，相比于其他需要立法的政策更为便捷。因此，关税在特朗普任期内大概率会成为新常态，尽管其加征的法律依据可能逐步调整。

关税的执行情况和底线？从目前的贸易谈判的情况来看，特朗普政府大概率希望保留对大多数国家10%的普遍性关税以保证财政收入并保留灵活施压的手段，叠加2.4%的前期关税和部分特定行业的关税，底线综合关税税率可能不会低于12.5%。目前的关税主要分为（1）利用国际紧急经济权力法案（IEEPA）加征的10%普遍性关税和针对中国、加拿大、墨西哥等国的芬太尼关税，其中中国面临20%的芬太尼关税，加拿大和墨西哥免于普遍性关税但仍面临部分豁免的25%关税；（2）利用232条款加征的铝钢关税，6月4日起从25%提高至50%；（3）利用232条款加征的25%汽车关税，但存在部分豁免条款；（4）其他通过301、201等条款加征的历史关税。综合来看，在5-12中美谈判后，考虑各国进口比例变动的动态测算关税降至约16%左右的水平，耶鲁预算实验室的动态测算显示关税水平约14.5%左右，比谈判前的18%显著降低。同时也不难看出，在目前的关税水平下，特朗普政府做出进一步显著让步的空间较为有限，关税可能进入稳态中边际降低的状态。

关税谈判的进程？从历史数据来看，90天的暂缓期内美国大概率难以完成贸易谈判，未来和可能需要进一步延长关税豁免的时长。从美国2016年以前的贸易协定谈判速度来看，过往的自贸协定从开始谈判到签字平均需要18个月，最快4个月；从谈判到实际执行平均45个月，最快18个月，而上一轮中美贸易谈判历时18个月（2018-5到2019-10）。目前特朗普政府在相对急于达成协定的情况下会加速谈判，但日本、欧盟等重要谈判对象均保持了克制，且欧盟可能会对美国关税进行反制，3个月时间明显不足。

法院对IEEPA的挑战？从法条解释的角度来看IEEPA可能并不适用于大规模无限制的关税加征，但这并不会显著妨碍特朗普政府的关税征收；如果IEEPA关税后期在最高法院被判定不合法，特朗普政府可能先使用临时性关税手段，同时开启232、301调查向不易被司法挑战的关税手段过渡。美国国际贸易法庭（CIT）5月28日认定IEEPA关税违法后，特朗普政府申请到了暂时的禁令延长，预计针对IEEPA的法律战可能最终要由最高法院进行裁决。CIT认为IEEPA关税不合法的原因主要是两个：（1）IEEPA原文中并没有将国会加征关税的权利直接授权给总统，原文是授权总统“管理……进口”的权利（regulate…importation），基于此无限制加征关税明显超出法律原意。（2）加征关税的基础之一是特朗普宣部美国进入国家经济紧急状态，而CIT认为长期贸易逆差存在多年且并不对是对美国非常且显著的威胁，也不支持无限制且粗暴的关税加征。由于IEEPA没有用于大规模加征关税的先例，且从法律角度考虑确实有越权和扩大解释之嫌，最高法院未必会支持IEEPA无限制加征关税的判例。但即使IEEPA关税最终被推翻，特朗普政府仍可以使用限制略多的201、122、338等条款接续IEEPA关税，并在其间进行大量301和232调查，最终以更合法的方式加征关税。综合考虑，法院对IEEPA的挑战最终可能成功，但这并不显著阻碍特朗普政府采用其他手段接续关税加征，并获取关税收入。

我们仍然认为关税引发的通胀大概率是暂时性的，而下半年是重要的观测关税对总需求的打击程度的节点。普遍性关税是对总需求的打击：价格上涨后，承担部分成本的企业短期的盈利将下降，这不利于进一步的投资和雇佣行为，且企业预期不论从制造业PMI，地方联储调查投资预期，还是招聘计划和职位空缺数等都出现了一定的下滑。从居民支出角度来看，如果薪资跟随价格上行，那么“薪资-价格螺旋”可能导致美联储维持紧缩，进而打击经济；而更可能的情况是工资作为滞后变量无法及时跟随价格调整，那么在价格上行但居民储蓄释放空间有限的情况下，消费可能进一步边际放缓，这也是PCE服务支出增速进一步放缓所警示的。当然，特朗普政府目前更加宽松的财政政策可能会缓解总需求和消费下滑的幅度，但三、四季度仍存在消费先出现下滑，随后跟随进一步的减税和降息见效而回升的可能性。

(二)通胀：消费者价格的传导可控，企业也将分担部分涨价

在关税的冲击下，理论上自关税开始大规模加征起的12个月内，消费者价格的同比增速将出现一次性的上升，这也造成了美联储部分官员“谨慎观察硬数据，预防通胀持续回升”的态度。全年来看，关税下的美国价格走势可能有以下几点特征：（1）从短期的CPI和PCE价格数据来看，关税造成的涨价尚不明显，但我们认为这更多是统计抽样和部分抢进口形成的库存所导致的涨价滞后，高频数据显示涨价已经发生。（2）尽管通胀将在2025下半年显现，但我们认为考虑关税的情况下CPI的年均同比增速将由2.4%提升至3.1%左右，高点可能为3.4%，2026年中开始可能回落至2.5%左右的范围，其“暂时性”并不阻碍美联储在年内考虑降息。（3）从对企业的调查来看，虽然有过半企业表示对涨价的传导率高于50%，但也有大量企业表示暂未向消费者传导任何涨价，相应的有近半数企业表示净收入会出现下滑，这也意味着美国企业利润下半年有进一步弱化的风险。

首先，虽然二季度的CPI和PCE通胀数据仍位于2.5%下方，但从高频的价格数据研究来看，美国部分进口商品价格已经出现了明显的上行，并带动了本土产品的涨价；因此，滞后的CPI和PCE通胀数据在下半年仍会出现涨价。短期，通胀数据中的价格上行并不明显，除了居住成本的持续放缓外，商品价格由于轮动抽样统计的滞后和部分相对低价的库存也未明显上涨。不过，从Cavallo等利用美国大型零售商日度线上商品价格数据的研究来看，进口商品的涨价已经发生：（1）从中国进口的商品自3月开始涨价明显，月均近一个百分点，同时5-12谈判后价格也尚未回落；（2）加拿大进口的商品也出现了整体涨价的情况，涨幅弱于中国商品，而墨西哥商品价格则在3月短暂上行后保持低位；（3）美国本土不受进口价格影响的替代品也跟随其竞品上调了价格。考虑到中、加、墨占美国总商品进口约40%，已经出现的温和涨价后续大概率会被CPI等指标捕捉到，尽管价格数据更明显的上行可能要等到三季度。

其次，虽然物价会出现上行，但我们的测算以及部分研究显示通胀的整体上行幅度仍然可控，不会成为美联储温和降息的阻碍。我们通过进口商品价格的测算显示，在普遍性关税保持10%、中国占美国进口比例降低至10%且人民币不继续贬值、其他国家货币贬值6%、WTI油价年均65美元/桶的假设下，对CPI的影响是其2025年均值较不考虑的关税的2.4%提升0.7个百分点至3.1%左右。耶鲁预算实验室的测算认为关税对价格的短期影响约为1.3个百分点的上行[1]；但我们认为如果考虑到关税并不是从年初开始实施，其年内对价格的实际影响可能在1个百分点以内，也即CPI的高点可能不会超过3.5%。此外，本轮通胀于2021年不同的是涨价并不是由供给不足与需求偏强同时驱动，在美国居民收入难以明显增加的情况下并不具有持续性，应为“暂时性”涨价，且影响可能在2026年中以后消退；届时，CPI同比增速可能重新靠近2.5%左右。

[1] State of U.S. Tariffs: June 1, 2025 | The Budget Lab at Yale

从CPI的其他分项来看，除了关税导致的商品涨价外，其他价格并不具备持续走高的基础。对于CPI缓和最重要的居住成本预计在2025全年继续跟随新租户租金价格指数降低，同比有望降至3%下方。核心服务方面，非制造业PMI的新订单等软数据和逐步放缓的劳动市场也意味着价格整体处于回落的通道。受原油影响较大的能源价格预计保持低迷，不过需要注意地缘政治问题导致油价短期突然上行的风险；而食品价格虽有温和上升的风险，但并不能带动CPI明显走强。因此，在关税对通胀影响有限且可能为暂时性的情况下，下半年的数据仍可能支持美联储降息。

最后，关税导致的价格上行并不会由消费者全部承担，企业也将承担部分涨价且利润将会受到进一步侵蚀。虽然短期来看，企业似乎快速将关税涨价向消费者传导，但本轮美国居民的资产负债表和储蓄情况弱于2021年，企业可能无法令消费者承担全部的价格上行，纽约联储的研究也证实了这点。纽约联储5月对于纽约和北新泽西区域的商业调研显示，虽然约有31%和45%的制造与服务企业将关税涨价完全传递给了消费者，但也有25%和23%的制造与服务企业表示完全没有进行涨价，涨价幅度低于50%的制造与服务企业分别占比49%和46%，并不在少数。无法完全向消费者传导价格也意味着企业利润会出现一定下滑，调查中分别有42%和45%的制造与服务企业表示净收入出现降低，仅不足10%的企业表示净收入上行，且这些企业大部分是生产作为进口替代品的商品和服务的公司。因此综合来看，企业分担关税一方面会减轻消费者价格的压力，但另一方面其名义利润增速可能会进一步降低，这也是权益市场在估值处于历史高位时需要警惕的。

(三) 劳动市场：短期平稳，但失业率仍易稳中有升

相较于“暂时性”的通胀回升，劳动市场中失业率在下半年的逐渐走高可能是美联储所更需要担心的问题，尽管短期来看“薪资-消费”的良好循环依然在为经济提供韧性。尽管贝弗利奇曲线的正常化进程缓慢，但一方面劳动需求方面软数据和硬数据进一步疲软，另一方面供给方面减少的规模尚不突出，这将稳定的推动失业率逐步走高。从主要劳动数据统计序列来看（CES和CPS），非农就业仍然对整体就业情况存在一定高估，且后续跟随季度就业和薪资普查（QCEW）下修的概率较高，这可能也会加强投资者对劳动市场走弱的关注。综合来看，我们认为2025下半年就业市场将进一步边际恶化而非整体保持平稳，失业率可能走高至4.5%或更高的水平，名义薪资增速在通胀回升时逐渐向3.5%下行，这种弱化也易导致美联储在三季度末或四季度考虑温和的降息；在双重目标中，如果通胀和失业率同时出现温和上行，那么预防经济走弱对美联储来说可能更加重要。

短期来看，新增非农就业仍然稳定在10万人/月以上，而不低的名义薪资增长也支撑消费保持稳定，同时失业率的上行仍然温和。虽然如此，从四个方面依然可以看出劳动市场并非平稳，而是在继续走弱。首先，非农数据在2025年基本延续持续下修的态势，不符合就业平稳或上行期的特征。前五个月月均新增岗位实际只有12.38万个，年内累计下调21.9万个就业岗位；虽然3月开始新增非农就业的初值呈现“超预期”的状态，但随着问卷的进一步回收，新增就业岗位开始被显著下调，但市场似乎容易淡忘已公布数据的大幅下修，形成劳动市场依然偏强的错觉。从就业的广度来看，制造业保持持续疲弱的情况下，新增就业的来源较为集中，且此前有一定托底作用的政府就业也在下滑，这均是劳动市场弱化的信号。

其次，预计非农就业总数在今年8月根据季度就业和薪资普查（QCEW）模型调整时仍会继续显著下修，可能导致一季度的新增就业数量低于10万岗位/月。从近期公布的QCEW数据来看，2024年底,QCEW统计就业为1.562亿个岗位，而非农则为1.599亿个，相差372余万个，较2024年3月277万个的差值继续显著扩大。2024年8月根据QCEW对2023年4月至2024年2月的非农数据进行了81.8万的下修；以目前的差值推算，2025年8月修正时下调幅度应超过90万个岗位，对应每月额外下调7.5万个。这可能导致2025年Q1的月均新增非农就业从11.1万降低至3.6万，而这一水平除了表明劳动市场放缓外也将进一步推升失业率。

第三，从需求端的数据来看，劳动需求整体保持稳定弱化的状态，硬数据和软数据都有走弱。硬数据方面，美国职位空缺数整体保持下行态势，空缺率降至4.5%下方，招聘指数也基本预示着空缺数持续的温和下行；LinkUp的万家大企业职位空缺数也从关税加征前270万个的水平快速降至255万以下，硬数据基本都在预示需求将进一步下行。软数据方面，ISM非制造业PMI的新订单指数显著下行并进入萎缩区间、NFIB小企业空缺和雇佣预期下滑等数据也在显示需求趋弱；从综合指数考虑，堪萨斯联储的劳动市场活动和动量指数基本指向劳动市场的进一步恶化，咨商会的就业趋势指数持续下滑，联储同步就业指数也进入接近历史衰退水平的增速[1]。总体上，需求端在2025下半年预计保持逐步弱化。

[1] The Conference Board Employment Trends Index™ (ETI)

https://www.nfib.com/news/monthly_report/sbet/

最后，在需求疲弱的情况下，美国的劳动供给并未出现明显萎缩，在需求下降的情况下可能稳定推升失业率超过4.4%左右的自然水平，最终引发美联储降息。虽然特朗普政府的竞选承诺包括大规模限制和驱逐非法移民，希望每年减少100万人左右，但其目前已经在关税和财政法案的两线作战下显得力不从心，且大规模驱逐移民也需要财政法案通过后的进一步拨款。我们此前的假设是如果按历史上限假设每年驱逐45万非法移民，则可能使失业率较基准情况走低0.18%左右，但这种情况并未出现。2025年劳动市场的供给放缓并不明显：从劳动人口和劳动参与率来看，劳动人口增速略高于历史正常水平，而劳动参与率除了55岁以上有下滑外，整体也保持在历史高位，并未见到明显下滑。此外，美国非本地出生人口仍维持在3300万左右，增长斜率虽略有放缓，但仍明显高于疫情前的状态，这也暗示着移民流入可能并没有得到明显的控制。研究也显示，从合法移民申请工作许可和批准的情况来看，短期月度工作许可的申请量仍在显著上升（2024年化约350万份，其中约120万份是续请；2025年初申请量突破前高），虽然这一数据并不包括非法移民和非法留置工作者，但工作许可申请量保持高位意味着移民带来的合法劳动供给在短期并不会降低，也即在需求降低的情况下，供给在2025年大概率没有出现明显的放缓

需求的下滑快于供给意味着失业率处于稳步提升的道路上，因此预计2025下半年的失业率将上行至4.5%或更高，进而促使美联储最早在9月考虑开启温和降息。失业的逐步上行和新增就业的放缓意味着名义薪资收入的增长将会放缓，这将导致可支配收入缩减带动名义消费走弱；如果再考虑通胀因关税和技术效应开始回升的情况，美国的实际消费增速将出现一定放缓。在高利率和政策不确定性压制AI硬件外的设备和地产投资、减税尚未落地的情况下，“就业-消费”链条的弱化虽不至于导致美国陷入衰退，但经济放缓的忧虑叠加特朗普反复施压降息，已经足以让美联储考虑在失业超过自然水平之下开始放松利率。

(四) 经济：消费可能趋缓，投资保持疲弱

经济增长方面，短期主要的压力可能来自于（1）关税冲击下私人部门消费和投资预期的弱化、（2）通胀回升而劳动市场逐步放缓下可支配收入的下行、（3）偏高利率水平继续压制除AI硬件以外的投资、（4）限制移民和其他政策导致总需求边际降低；虽然财政法案中的减税政策和未来的监管放松可能对经济有所提振，但这种增长难以在2025年快速体现。因此，美国经济在消费可能趋缓、投资继续低迷的情况下在2025下半年可能是“退而不衰”的状态，仍需要等待降息和减税落地提振增长，预计实际增速可能在1.5%-2.0%左右，我们的基准预测是1.7%。

消费方面，美国居民的“薪资-消费”循环短期保持良好但未来可能边际走弱，赤字率通过转移支付对可支配收入的支撑尚在，消费信贷也没有显著的问题，这都利于消费继续使经济保持1.5%以上的增长。不过，需要注意的问题包括服务消费和消费者信心出现弱化，居民储蓄率在不确定性之下开始回升以及超额储蓄为负的情况下财富效应的退坡。

首先，从占个人总收入55%-60%左右的薪资来看，通过非农就业人数估算的劳动人群名义薪资收入指标同比增速短期依然维持在4.5%左右，即使通胀维持在3%，实际收入也有1.5%，这意味着工资的增长依然可以令可支配收入保持相对稳定。其次，尽管其他可支配收入中的财产性收入有所下滑，但占比近20%的政府转移支付收入却在进一步上行，这主要是以退休金为代表的“社会保障收入”以及Medicare同比增速在10%以上，可能是由于婴儿潮一代在疫情集中退休所致。最后，居民消费信贷也整体保持平稳，商业银行消费贷款总体同比在汽车贷款的回升下整体保持在2%上方，而银行主要贷款的违约率也没有出现明显的上行，这意味着私人部门虽然没有加大消费借款的力度，但暂时也没有缩减借贷，消费增速因消费贷款萎缩而下滑的概率同样不高。

虽然消费整体无虞，但依然需要注意导致其下行的力量。在可支配收入整体稳定的情况下，居民储蓄率却从3.5%左右的低位出现了持续的上行，4月已经达到4.9%，这意味着在经济不确定性和通胀上行的情况下，即使收入平稳，用于消费的比例却在边际降低，可能导致实际消费支出的下滑。其次，美国的消费软数据较为疲软，消费者信心处于低位也可能预示下半年消费的进一步走低。此外，居民的超额储蓄名义值也已经进入负值，这意味着居民主要用于消费的收入来源就是薪资和政府转移支付，如果下半年劳动市场进一步走弱，则并无额外的储蓄阻止消费走低。最后，2025年一季度美国私人部门总财富从前值168.1万亿美元降低至166.5万亿美元，权益资产和房产价值都做出了负向贡献，且2025年权益资产和房价延续大幅上涨的概率并不高。财富效应的消退一般也意味着居民消费倾向和能力的降低，因此需要警惕，2025下半年美国实际个人消费支出依然有温和下滑的空间，虽不至于衰退但可能拖累经济增速降至2%以下。

投资方面，由于偏高利率和不确定性，除了大势所趋的AI硬件投资以及部分特朗普放松监管的传统能源投资可能改善外，预计其他类别的投资依然保持低迷。从各类软数据来看，不论是ISM制造业PMI和各联储调查的投资预期都相对低迷；从投资的短期增长考虑，除了电脑和电子设备相关的投资在AI的带动下增速较好外，其他设备和知识产权类投资在高利率环境下难以有明显的改善；而特朗普政府造成的政策不确定性正在进一步降低投资的动力，所谓的制造业回流短期并未发生。

建筑和地产投资预计持续弱势，一方面建筑投资中增长较快的生产厂房类已经开始放缓，且其他包括商业、交运公路等建筑均增长疲弱，另一方面住宅投资继续面临供给端新房偏多而成屋库存不足、需求端利率和高房价压制需求的问题。从实际建筑投资来看，增长较快的主要是制造业相关建筑结构，其他建筑基本处于走平或放缓中，带动实际建筑投资轻微负增长。考虑到除能源结构外的其他结构，特别是过剩的商业地产和已经处于高位的制造业厂房等，难以出现进一步扩张，建筑投资仍可能在需求不足下轻微拖累投资。住宅投资面临的困难同样尚未发生改变：供给方面，新建住宅的开工和库存水平仍明显高于销售，这将在短期继续压制住宅投资；另一方面，偏高的市场利率使得有贷款成屋所有者再融资依然困难，这不仅限制了价格相对更低的成屋供给，也减少了成屋所有者购买新房并降低库存的能力。从数据来看，房屋销售的低迷和新房持续偏高的库存表明，高利率下开发商并没有进一步投资新房的意愿。从居民购买力角度来看，高房价、高利率高利率、不活跃的二手房市场也都压制的相关需求。在供给偏多、结构错配、需求受压制的情况下，住宅投资在利率明显降低前的改善空间有限。

(五) 财政与债务：“大美丽法案”与财政纪律幻想的破灭

财政纪律曾经是特朗普政府的重要竞选纲领，但对2025年展望时我们就认为特朗普治下美国依然难以有效缩减赤字，收缩财政的短期经济疼痛以及对其他政策的掣肘都是行政部门所不能承受的。随着马斯克和政府效率部黯然退场以及大美丽法案的更进一步，贝森特提出的2028年美国通过赤字压缩和更高的增长达到3%的赤字率这一幻想基本宣告破灭。虽然短期来看，美国财政并无近忧，但长端债务期限溢价的抬升使长期的财政和利息成本走在不可持续的道路上，叠加特朗普部分幕僚对于世纪债券等债务重构的言论，让美国长端债务需求处于愈发尴尬的境地。疫情后低失业率下超常规的财政正在逐渐成为常态，这一方面意味着政策利率在长期可能需要明显下调以维持付息的可持续性，而美联储可能也要成为更大的买家；另一方面，赤字对于名义经济增长的托底也将持续，这依然是一场债务扩张能否产生高于成本的经济增长的长跑。

考虑到目前2025财年已经过半、特朗普政府的没有明显的减支，我们预测2025年美国赤字率可能达到6.4%；同时，在美国财政预算“减税前置、节流后置”的特点下，2026、2027、2028年的赤字率可能持续位于6.5%-7.0%之间。这一方面意味着经济仍有一定托底，但另一方面对于美债可持续性的预期可能进一步恶化，长端利率面临的压力依然可能迫使美联储在美国经济走弱后降息，以缓和特朗普政府造成的对期限溢价的额外压力。

虽然大美丽法案目前尚未成为正式立法，但其现行的财政扩张框架基本意味着特朗普任期内缩减赤字的计划正式“破产”，而赤字上行的幅度则可能取决于关税收入的力度，目前预测特朗普任期内赤字虽然偏高但仍能控制在7%以内。从当前的版本来看，形成赤字的主要项目包括：（1）延长2017并永久化2017减税法案，并在此基础上增加部分减税和支出，10年共计约4.8万亿美元；（2）增加1440亿美元国防相关支出；（3）希望拨款新雇佣至少1万名移民与海关执法局人员，期望每年驱逐100万非法移民，预计增加670亿美元支出；（4）5510亿美元利息支出。而减少赤字的项目主要包括：（1）废除绿色能源和生产相关补贴，增加部分新税收，预计缓解1.1万亿美元；（2）削减医疗方面Medicaid的相关成本，预计缓解8900亿美元；（3）其他能源、教育等相关补助的削减。综合来看，该法案预计在未来10年内增加大约3万亿美元的赤字，美国国会预算办公室（CBO）和负责任预算委员会（CRFB）等机构的测算赤字规模基本一致；而如果考虑到当前减税法案进一步永久化，则长期赤字可能增加5万亿美元。仍需要注意的是，赤字规模在十年内的分布并不均匀，而是“减税前置、节流后置”，因此净赤字方面2026、2027和2028年可能分别上升4790亿、5970亿和5620亿美元，明显高于均值。

即使考虑关税收入，特朗普任期内的赤字水平也将不可避免的上升，但关税可能将其稳定在6.5%-7.0%的范围内。首先需要说明的是，虽然特朗普的部分官员表示3万亿美元赤字是CBO的会计手段，实际新增的减税远小于这一规模，但CBO对赤字的基准假设中并没有考虑2017年减税延续的情况，这也导致2025年过后赤字率突然下滑至6%以下[1]。因此，在计算包含大美丽法案后的赤字时，需要将延长和新增减税的赤字全部考虑在内，而这大概率将使2026-2028年的净赤字稳定在2万亿美元上方，对应赤字率的进一步扩张。

在赤字因大美丽法案显著扩张的情况下，关税收入则成为特朗普政府缓和赤字率的“王牌”。从近年数据来看，美国年度关税收入除2022年外基本在800亿美元左右，月均不足70亿美元，而自2025年4、5月开始，关税月度收入达到174亿和230亿美元，以此情况外推，则2025年美国实际关税收入可能达到2000亿美元，额外收入1200亿美元。在此基础上，我们根据“基准”和“乐观”两种情况对考虑关税影响后的2025至2028年赤字率做出估算。我们的假设是基准的关税年度收入维持在2000亿美元左右（贡献约1200亿美元的额外收入），而CBO和彭博等机构较为乐观的估计则在2800亿美元左右（额外贡献约2000亿美元）[2]。在乐观假设下，2025至2028年的赤字率分别为6.4%、 6.7%、 6.5%和6.4%；而基准假设下则为6.4%、7.0%、6.8%和6.6%（对比无关税情况为6.4%、7.4%、7.2%和7.0%）。不难看出，基准情况下关税收入大致可以使未来三年的赤字率降低0.3个百分点左右，虽然无法覆盖减税等造成的缺口，但可以预防赤字率升至7%上方。

[1]https://www.whitehouse.gov/articles/2025/05/fact-one-big-beautiful-bill-cuts-spending-fuels-growth/

https://www.cbo.gov/publication/60271 CBO指出其基准假设并没有考虑2025年后TCJA延期的情况，导致赤字水平低估。

[2] Budgetary and Economic Effects of Increases in Tariffs Implemented Between January 6 and May 13, 2025， P2

此外，预计大美丽法案短期对于经济增长形成有限提振，但在中长期可能不利于增长并导致债务继续走在不可控的路线上。主流机构预测中，税收联合委员会估计，在新法案下，10年内的国内生产总值（GDP）将增长0.4%，而投资将略有下降；税收基金会估计，30年后GDP将增长0.8%，资本存量将增加0.2%；宾大沃顿商学院预算模型发现，30年后GDP的类似增长效应为0.7%，资本存量将增长1.5%；只有受特朗普影响较大的美国经济顾问委员会（CEA）的估计认为，延长减税短期可能通过消费使经济增长1.5-2个百分点，达到3%经济增长的目标，但是考虑到关税冲击，这一预测可能过分乐观。此外，CBO有研究显示，在短期刺激过后，美国GDP到2054年的增长可能比原有规模降低1.8%，整体上并无突出的积极影响[1]。最后，在政府债务率方面，如果法案通过，那么到2034年美国公共债务占GDP比重可能从117.1%上行至123.8%。

更长期来看，美国债务问题可能面临几种解决方案，即痛苦的赤字紧缩伴随经济下行的结构性改革、对于美债利息的部分重组（违约）或是长短收益率曲线控制（YCC）。第一种方案在美国的两党选举制下似乎概率不高，因为缩减对居民支出的党派纲领难以得到投票；而对于利息部分违约又会显著冲击美国信用。美国步日本后尘进入YCC的可能性在当前赤字难以控制的情况下还在继续上升。

[1] https://www.crfb.org/blogs/unpaid-tcja-extension-would-shrink-economy-cbo-says

(六) 美元资产

从特朗普政府的诉求来看，更低的美债收益率和温和降低的美元似乎是较为合适的，这也与美国经济年内的潜在走势较为匹配。对于美国财政来说，在长期名义增速可能难以超越4.5%的情况下，长债收益率的下行对可持续的利息支付至关重要，也利于特朗普任期内经济的进一步恢复；美元方面，特朗普政府既需要美元的中枢弱化以支持制造业回流，但又需要美元降幅不能过大并维持国际货币的地位。从美国经济层面考虑，周期性下行和关税扰动下，美国疫情后经济增长例外论叙事的弱化和对美元信任的边际降低导致了美元指数中枢的下行，但长端美债方面却事与愿违，持续扩张的财政和特朗普造成的不确定性导致了期限溢价的走高。同时，在政策冲击之下，美国权益资产乘“例外论”之风顺畅上行的路径也被干扰，在硬数据仍有带动企业利润增速恶化的短期风险下，权益资产重回稳定的上行可能需要降息和减税政策的落地带动预期恢复。

美元指数方面，在关税削弱美元外部循环、美国经济有放缓态势、美元替代资产走强以及欧元区经济有恢复希望的情况下，其2025年中枢可能进一步温和降低，全年将稳定处于100下方。从利差和经济差角度来看，欧元区剩余的降息空间可能小于美元，而美国下半年可能面临相对更大的增长放缓压力，因此欧元的相对回升有望持续。此外，美国通过贸易逆差支撑美元外部循环的链条大概率受到关税打击，年内海外投资者进一步加深对美国国际净投资头寸的可能性也不高。特朗普政府的各类潜在改革，包括对海外美元资产收益加税、尝试世纪债券等等构想都在边际削弱海外和私人部门对美元资产的信心，这也导致了美元的替代资产，如黄金、欧元等的走强。综合来看，美元指数在美国有财政和经济惯性托底的情况下并不存在大幅下跌的基础，但经济的弱化、潜在的降息和长期的美国经济与债务结构都支持美元2025年继续出现温和下行。

美债方面，中短端债务和长端债务收益的背离可能维持并进一步加深，即使出现降息，财政和其他问题导致的期限溢价回升可能也不会被轻易逆转。虽然如此，我们依然认为长期债务收益率走高后有配置价值，且10年期美债收益率年内有望阶段性向4%靠拢。尽管不能排除在美国预算法案通过后，8、9月份长端债务净供给的增加进一步短期推升美债收益率，而汇率对冲成本导致美债买盘减少的风险也值得警惕，但我们认为在4.5%-4.6%上方的10年期美债从全年角度考虑依然有较明显的配置价值：（1）关税对于经济的负面冲击尚待显现，且即使IEEPA关税受阻，特朗普政府也可能快速转向其他关税手段；在失业率可能温和上行、美联储仍有望在9月开启降息的情况下，美债收益率有进一步走低的空间。（2）从财政角度来看，5、6月美国非短债的到期量并不大，且短债需求较好；季度融资会议目前给出二、三季度的中长期国债净发行量平稳，且考虑关税后赤字扩张幅度短期仍可控。（3）从更长期的角度来看，4.5%-5.0%的长端美债收益率可能高过美国的名义增长速度，且持续加大付息压力，因此最终不可持续，从这一角度考虑长端利率也需要一定的降低。

权益资产方面，反弹后的美股在经济弱化导致降息以及减税等政策刺激经济恢复前可能仍难以重拾顺畅的涨势，企业利润三季度依然面临走弱的风险；不过考虑到财政对消费整体的托举，权益资产下行空间亦有限。以标普500为例，截至6月中旬其远期市盈率仍高达21.7倍，从贸易战后的18倍以下快速反弹；而2025年美股盈利预期增速则从11%以上的水平下修至7%以下，也即贸易战后的反弹基本是估值驱动，而在估值已经接近历史数据上沿的情况下，仍需要警惕利润进一步下修带动估值走弱。此外，从关税和通胀的分担情况来看，部分企业无法传导关税也意味着其收入和利润将受到损害，这也是年内美股利润可能下调的核心原因。

九、欧元区：贸易紧张局势下的经济温和复苏

2025年，尽管欧元区面临外部压力和贸易紧张，但在财政扩张、通胀压力减轻和内需保持韧性的支持下，预计2025年GDP增速将升至1%；年内有望再降息一次，使利率略低于2%的中性水平。2025年第一季度欧元区经济活动强于预期，从分项来看，主要受到抢出口效应推动。尽管2024年以来的消费和就业的温和增长态势有所放缓，但部分职业的劳动力短缺和历史性的低失业率将减缓工资增长的回落，同时通胀的下行、实际可支配收入的增长将支撑私人消费。总体上看，欧元区存在一定的贸易、投资和出口压力，但财政扩张和内需温和增长的情况下，欧元区的前景本身并不悲观，但如果美欧关税出现重大转折，仍不能忽视经济下行的压力。

(一) 财政扩张、消费韧性下的温和增长

2025年第一季度，欧元区实际GDP环比增长0.6%，略高于欧央行此前预测，主要得益于抢出口的推动以及私人消费的积极拉动。工业生产活动出现回升，德国、法国及意大利的PMI已回升至接近荣枯线水平，背后因素包括实际收入改善带来的内需增强，以及企业在美国关税正式实施前加快出口所导致的短期增长。

德国财政政策立场的重大转变有望提振经济，从而带动欧元区的整体复苏。2025年3月4日，德国基督教联盟党（CDU/CSU）和社民党（SPD）进行联合组阁谈判，并达成一个新的财政支出计划，该计划包括将超过GDP 1%的国防开支将排除在“债务刹车”计算范围之外、放宽地方债务限制以及绕过联邦预算限制设立5000亿预算外专项基金三大核心内容。德国议会两院已通过巨额财政方案，默茨政府计划最早于今年6月敲定2026年预算案。欧盟也推出了财政扩张计划。2025年3月6日，欧盟委员会提出了一项名为“欧洲再武装”（ReArm Europe）的计划，该计划包含了一项允许成员国在危机期间超出赤字和债务限额的提案。根据该提案，各国可以将其军事预算增至GDP的1.5%，且该支出不计入国家赤字。欧央行预计，2025至2027年间，通过该计划新增支出约为1200亿欧元（占GDP约0.7%），将累计拉动GDP增长0.25个百分点。

劳动力市场和私人消费仍表现出较强的韧性，但下半年对经济的推动作用可能趋弱。劳动力市场延续了2024年以来的温和扩张态势，尽管2024年第四季度就业增长较为平稳，但2025年第一季度就业人数环比有所上升。欧央行预计，2025年就业增长率将从2024年的1.0%下降至0.5%至0.6%左右。同时，欧元区的失业率预计将缓慢下降，达到历史低位。虽然名义工资增长有所放缓，但就业持续增长、通胀回落，推动家庭可支配收入进一步提升，从而为私人消费提供支撑。然而，3月和4月消费者信心的下降表明，消费可能会受到预防性储蓄动机的抑制，影响消费支出的扩张。

欧元区通胀已下降至中性区间，下半年或进一步下行。2025年以来，欧元区通胀持续降温，5月的HICP初值为1.9%，为八个月来首次低于欧央行2%目标水平；5月核心HICP为2.3%，也低于欧央行预期的2.4%。名义工资增长的放缓、能源价格的下降、和服务业价格涨幅的大幅放缓和欧元走强是欧元区通胀下降超预期的主要原因。食品通胀的降温和劳动力成本压力的缓解使得2025年下半年欧元区通胀进一步下行。

展望下半年，欧元区2025年的经济前景并不悲观，但存在经济增长趋缓的可能，在美欧关税不出现重大转折的情况下，预计2025全年欧元区GDP增长1%左右。

(二) 欧央行将评估是否结束降息周期

当前欧元区通胀的超预期下行，且利率已经达到中性水平，在经济压力加剧前可能保持观望态度。6月5日，欧洲央行宣布，将欧元区三大关键利率分别下调25个基点，政策利率已下调至中性区间。拉加德行长的声明表明，欧洲央行的降息周期即将结束。尽管贸易政策的不确定性预计将对企业投资和出口造成压力，但欧洲的财政扩张计划、趋缓但稳健增长的收入和劳动力市场以及较为宽松的融资条件能够在一定程度上抵御外部的冲击。欧央行的下一步行动将取决于对通胀前景的评估—这大概率取决于美欧关税的最终税率，因此欧央行可能会在关税政策最终落地后的9月再采取行动，进行单次25BP降息。

十、日本：曲折的货币政策正常化

日本经济总体呈温和复苏态势，但增长动能趋弱。在贸易政策风险和海外需求不确定的背景下，私人消费将成为日本下半年经济的关键，而这主要取决于名义工资增速和通胀的走向。尽管企业利润面临下滑风险，但日本的劳动力短缺使得名义工资有望延续增长态势。同时，进口成本降低，尤其能源价格回落，以及央行对食品通胀的政策干预使得日本下半年CPI预期回落。综合来看，预计日本2025年实际GDP增长0.5%左右，而通胀回落至2.5%以下。

货币政策层面，尽管日本已进入“薪资-价格”的良性循环，但食品价格主导的通胀和全球贸易政策存在高度不确定性的背景下，日央行对加息的观望态度愈发强烈。一方面，食品价格推动的通胀不具备可持续性，可能会等到基于工资增长的核心通胀稳步上行时再采取措施。另一方面，贸易局势的不确定性的背景下，过快加息可能会进一步打压出口和投资，影响实体经济复苏。最后就是规模庞大的债务也使金融市场对利率变动尤为敏感，若过快加息或引发债市的剧烈波动。结合日央行的表态来看，预计日央行倾向于延缓下一次加息，甚至推迟至2026年第一季度，同时削减政府放慢债券购买规模的步伐。

(一) 经济复苏依赖外部环境稳定和内需修复

在海外关税冲击和国内需求疲软的背景下，日本经济在2025年后出现了放缓的迹象。数据显示，2025年一季度日本GDP环比萎缩0.2%，其中净出口拖累0.8个百分点。日本正面临美国一连串关税的冲击，其中包括对其商品征收的10%的全面关税，如果最终未达成协议，该关税将于7月初升至24%。国内方面，尽管名义工资增速较快，但持续的通胀以使得2025年以来日本的实际工资转负，食品价格的上涨使得家庭部门消费支出趋于谨慎。

尽管经济增速放缓，但劳动力市场持续紧张，加之企业整体利润未出现明显下滑，名义工资将持续上涨，预计名义工资的涨幅将在5月或6月左右超过通胀率，对消费起到支撑作用。最新一次春斗显示，日本大企业和中小企业普遍同意显著加薪，日本员工平均工资增加5.46%，中小企业也达到5.09%的加薪幅度。

价格方面，预计下半年剔除生鲜食品的CPI将稳定在2%出头的较低水平。一方面，能源价格下行、日元升值使得进口成本降低，另一方面，政府通过紧急释放稻米储备、降低燃油与能源价格、推行电、燃气价格补贴等措施引导食品和能源价格下行。从中长期来看，随着日本劳动力成本的上行及“薪资—价格”良性循环逐步形成，通胀结构有望全面转向由工资增长驱动的内生通胀。但这一过程可能是温和渐进的，短期内如果食品、能源价格下行，通胀将大概率下行。

综合来看，日本经济增长的可持续性取决于以下三个关键因素：（1）全球贸易政策的演变及其对企业海外布局、出口需求和物价走势的影响；（2）“工资—消费—企业利润”的良性循环能否持续巩固，推动内需稳步恢复；（3）通胀结构能否由食品、能源价格推动，逐步转向工资-消费驱动。若上述因素维持当前态势，预计2025年全年日本实际GDP增长将在0.5%左右。